Wyceny polskich biznesów webowych – moje trzy grosze

Artur Kurasiński rozpoczął bardzo ciekawy temat wycen polskich biznesów online. Na początku miałem zamiar dodać swoje trzy grosze w komentarzach u Artura, ale zacząłem pisać i zrobiło się tego bardzo dużo, postanowiłem więc napisać to tutaj. Z góry zastrzegam, że nie jestem analitykiem finansowym i są to tylko moje prywatne przemyślenia, które w żadnym wypadku nie powinny być podstawą do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych (np. w przypadku firm notowanych aktualnie na giełdzie lub w przypadku przyszłych debiutów giełdowych).

Artur pisze o wycenach o2.pl na 500 mln zł oraz Fotka.pl na 200 mln, a następnie cytuje Michała Fabera i Rafała Agnieszczaka, których zapytał o wyceny polskich biznesów webowych. Polecam przeczytać cały tekst, mimo iż cała trójka właściwie unika udzielenia odpowiedzi na pytanie. A teraz moje trzy grosze.

Wyceny spółek giełdowych

Aktualne wyceny polskich firm internetowych notowanych na GPW (Bankier, Gadu-Gadu, Oponeo) wahają się w zakresie 35-40x ich rocznych zysków (wskaźnik C/Z – cena/zysk). Dla porównania, wskaźniki Cena/Zysk za oceanem są podobne – dla Google i Yahoo to odpowiednio 40x i 36x. Trzeba jednak pamiętać, że to wyceny kapryśnych i wymagających inwestorów giełdowych w okresie gdy giełdy pełne są strachu i niepewności.

Sprzedając calą firmę (lub jej znaczną część) zwykle uzyskuje się premię za oddanie kontroli nad firmą i wskaźniki dla takich transakcji bywają wyższe. Na przykład Microsoft próbując kupić Yahoo zaproponował 60% więcej niż ówczesna wycena giełdowa, a gdy w zeszłym roku Bauer kupił Interię (miesiąc temu wycofał ją z obrotu giełdowego), zapłacił za nią 68-krotność jej rocznego zysku.

Bankier.pl – 150-200 mln

Dlatego Bankier, którego giełda wycenia na 96 mln zł i który aktualnie szuka kupca, będzie prawdopodobnie oczekiwał ceny w okolicy 170 mln, a więc 50-krotności rocznych zysków (prognozowane na ten rok to 3,4 mln zł).

Nie tylko Cena/Zysk

Inwestorzy mogą być skłonni do zapłacenia ekstra premii za rozmaite inne, niekoniecznie wymierne gotówkowo wartości. Dla przykładu za pozycję niekwestionowanego lidera na rynku albo jeśli włączenie kupowanej firmy pozwoli pozycję lidera uzyskać lub umocnić.

Tak było w przypadku kupna Tradera – Agora zapłaciła premię ponieważ rynek ogłoszeń zawsze był jednym z filarów ich biznesu i chcą pozostać liderem w tej branży w czasach, gdy coraz więcej ogłoszeń przenosi się z papierowych gazet do internetu. Nie znam zysków Tradera, ale ich roczne przychody to 18 mln zł, przy cenie sprzedaży firmy 120 mln. Jeśli założyć rentowność na poziomie 20%, oznaczałoby to zyski na poziomie 3,5 mln i wskaźnik C/Z w okolicy 30-35x, więc nie tak znowu ponad inne wyceny na rynku. Czysto spekuluję, bo nie znam ani zysków ani rentowności Tradera, ale 20% wydaje się być osiągalne w przypadku tego rodzaju biznesu – ale nawet przy poziomie 10% cena sprzedaży wciąż jest rozsądna uwzględniając premię za przejęcie kontroli oraz dodatkową wartość dla Agory umożliwiającą jej okopywanie się na pozycji lidera ogłoszeniowego w Polsce.

Travelplanet – miliardowy potencjał, ale za kilka lat

Wśród firm giełdowych wyróżniający się wskaźnik C/Z ma Travelplanet, wyceniany aż na 250-krotność zysków. Jeśli jednak przyjrzeć się innym danym, ta wycena ma swoje uzasadnienie i rokuje znaczny wzrost w przyszłości. Firma bowiem wciąż bardzo dynamicznie się rozwija i dużo inwestuje. W 2007 roku przychody firmy wyniosły 119 mln zł i rosną one w tempie 160-180% rocznie (160% wzrost od 2006 do 2007 ale już 175% wzrost jeśli porównać same grudnie). Ponadto Travelplanet operuje na rynku, który bardzo szybko rośnie i ma przed sobą wielki potencjał – wciąż jeszcze niewielu Polaków kupuje wycieczki przez internet ale szybko ich liczba się zwiększa. Firma inwestuje w projekty zwiększające automatyzację sprzedaży, a więc pozwalające obniżyć koszty i zwiększyć rentowność przy ciągłym skalowaniu biznesu.

Jeśli więc założyć, że za parę lat Travelplanet ma szansę osiągnąć 400 mln przychodów przy rentowności na poziomie 7%, to daje 28 mln zysku i wycenę całej firmy na miliard złotych przy średniorynkowym wskaźniku C/Z na poziomie 35x. Aktualna wycena giełdowa firmy jest dziesięciokrotnie niższa, więc na spółce na pewno można zarobić, jeśli jej menedżment doprowadzi ją w ciągu kilku lat do takiego stanu, jaki opisałem – a są na to spore szanse. Być może są to szacunki nieco kontrowersyjne, ale ja widzę w tej firmie taki potencjał w perspektywie kilku lat.

Filmweb – 50 mln zł

Twórcy Filmweb wielokrotnie podkreślali, że serwis nie jest na sprzedaż – finansowo dobrze radzi sobie we własnym zakresie a jego właściciele nie odczuwają w tej chwili potrzeby wychodzenia z biznesu, który pomaga im realizować ich pasje. W artykułach sprzed roku znalazłem informacje, że Filmweb generuje prawie 3 mln przychodów rocznie, a koszty prowadzenia serwisu to 150 tys. zł miesięcznie. To daje roczny zysk na poziomie około miliona złotych. Filmweb jest łakomym kąskiem i otrzymywał już wiele propozycji kupna, jeśli więc w końcu zdecyduje się sprzedać, to na pewno przy korzystnym wskaźniku C/Z – dlatego śmiało wyceniłbym go na 50 mln zł.

o2 – 400-600 mln
o2 raportowało 4 mln zysku i 15 mln przychodów w 2006 roku, a pod koniec 2007 roku szacowało na tamten rok dwukrotny wzrost przychodów, do 30 mln za cały 2007, oraz przewidywało “podobny wzrost zysku”, co sugerowałoby 8 mln zł. Jeśli więc w 2008 roku osiągną 12 mln zysku to przy 33x C/Z należałoby ich wycenić na 400 mln zł lub na 600 mln zł przy uwzględniającym premię za sprzedaż całości firmy C/Z 50x.

Fotka.pl – 200-300 mln zł

Rafał Agnieszczak u Artura pisze, że Fotka do końca maja zarobiła więcej niż przez cały rok 2007. W zeszłym roku chwalili się 2,5 mln zysku – to oznacza, że w 2008 mają szansę zarobić 6 mln. Przy mnożniku C/Z na poziomie 33x ich realna wycena to 200 mln zł. Jeśli znalazłby się inwestor chętny odkupić firmę w całości, mógłby zapłacić nawet 300 mln zł (50x rocznych zysków).

Nasza-klasa – miliardowy potencjał

Wycenić Naszą-klasę jest ciężko, bo nic nie wiadomo o ich finansach – próbowałem kiedyś podpytać o nie Maćka Popowicza, ale nie chciał nic zdradzić. W ich przypadku, oprócz standardowego mnożnika Cena/Zysk na poziomie 30-50x, dojdzie na pewno premia za bycie niekwestionowanym liderem i za kolosalną penetrację rynku, więc wskaźnik C/Z przy ewentualnej transakcji ma spore szanse być w zakresie 50-80x.

Jeśli oszacować ich roczny zysk na 20 mln – niekoniecznie w tym roku, być może w przyszłym, wszak wciąż jeszcze mocno się rozwijają jako firma (przy czym nie mam żadnych podstaw do szacunków, po prostu strzelam), to mamy wycenę na miliard złotych przy 50x C/Z. Serwis ostatnio koncentruje się na budowaniu przychodów, choćby w ostatnich dniach nawiązał współpracę z TravelPlanet i zaczął sprzedawać swoim użytkownikom ich wycieczki.

W ich przypadku dwie kwestie będą krytyczne. Czy uda im się utrzymać zainteresowanie użytkowników w długim terminie i sprawić, że wciąż będą wracali do serwisu i regularnie z niego korzystali; oraz czy uda im się namówić użytkowników na wydawanie pieniędzy w serwisie oraz u jego partnerów (np. sprzedaż wycieczek turystycznych, telefonia internetowa, dostarczanie kwiatów, itp).

Jeśli w obu tych kwestiach pójdzie im dobrze, to mają szansę na znacznie więcej niż wspomniane 20 mln zł rocznego zysku i wycenę wyższą niż 1 mld zł – policzcie sobie sami.

Nie ma złotej reguły

Ciężko jest znaleźć jedną regułę dla wyceny każdej firmy, ale jeśli próbować określić taką dla firm z tej branży, można jak sądzę celować w przedział 30-50x rocznych zysków. Przy jednorazowym przejęciu całej firmy, lub na tyle dużej części, że zapewnia kontrolę, można liczyć na wskaźniki w okolicy 50x oraz więcej – ale raczej tylko jeśli firma jest wśród liderów na swoim rynku.

Nie spodziewajcie się tak dużych mnożników jeśli jesteście jednym ze stu, a nie jednym z pięciu. Jak wszędzie, tak i tutaj o wszystkim decyduje relacja popytu do podaży – pieniędzy szukających celów inwestowania krąży na rynku sporo, a dużych i liczących się serwisów webowych jest po prostu w naszym kraju mało (a jeszcze mniej z nich jest na sprzedaż). Dlatego można liczyć na spore wyceny w przypadku firm będących w top 5 w swojej kategorii – ale im niżej i bardziej pospolicie tym mnożnik C/Z będzie spadał.

Nie ma ceny sprzedaży, istnieje tylko cena kupna

Na blogu jednego z amerykańskich przedsiębiorców webowych przeczytałem jakiś czas temu, że jeśli ktoś twierdzi, że właśnie sprzedał swoją firmę, to kłamie. Nie tyle on ją sprzedał, ile ktoś ją kupił. Cały czas należy pamiętać, że wszystkie wyceny są bezwartościowe, jeśli nie ma chętnego kupca.

Jestem ciekawy Waszych komentarzy oraz Waszych własnych wycen polskich biznesów webowych – nie tylko tych wymienionych przeze mnie.

Uaktualnienie:

Wyceny w wysokości 30-50x rocznych zysków mogą budzić emocje, ale skoro na takim poziomie przeprowadzane są transakcje dla liderów w swoich kategoriach, to właśnie w ten sposób wyceniam firmy do nich podobne:

• Interia – prawie 70x
• Trader – nie wiem ale pewnie blisko 50x
• Allegro – 100x. Na początku roku Tradus został sprzedany za 946 mln funtów przy zyskach za 2007 na poziomie 9,5 mln funtów, Allegro odpowiada za około 80% wyników firmy).